在2022年的第二十屆新財富最佳分析師評選中，東吳證券研究所再次取得驕人的成績，不僅同時摘得“最具影響力研究機構”第九名、“本土最佳研究團隊”第八名等團隊獎項，其分析師在傳播與文化、汽車與汽車零部件、新能源與電力設備、環保、機械與醫藥生物等優勢領域，也繼續殺入前三名。

與成績進步對應的，是收入增長。2015年轉型賣方研究以來，東吳證券研究所用3年時間，實現分倉傭金收入破億元，而后的2018-2021年，其傭金收入再度翻倍。

從默默無聞，一躍成為證券研究領域的實力派選手，東吳證券研究所堪稱一匹轉型黑馬。他們是怎樣一路前行的？

駕馭這匹黑馬的騎手，東吳證券現任公司執委、總裁助理兼首席戰略官丁文韜認為，東吳證券研究所做了三件事。其一，搭建優秀團隊，以服務區域為抓手，向精品化、專業化路進發，覆蓋行業有所為有所不為，走出差異化、特色研究之路。第二是建立穩定的市場化機制，研究所最重要的就是人才，機制的穩定是優秀團隊穩定的基礎，也是公司可持續發展的必備條件。第三是打造“家園文化”，堅持研究長期主義，增強團隊凝聚力，研究所內女性分析師占比及專業能力在業內同樣可圈可點。

01、7年時間，分倉傭金從千萬到5億

東吳證券研究所正式轉型賣方研究，是在2015年。這一年，東吳證券完成了上市之后的首次再融資，實際募資凈額近50億元，資本實力得到了一定幅度的擴張。加之A股剛剛經歷牛熊轉換，市場對證券研究的需求猛增，這讓公司高層進一步堅定了轉型賣方研究的決心，以通過打造研究品牌，提升東吳證券的市場影響力。

如同大部分發力賣方研究的券商研究所一樣，想要成功轉型，選定合適的領導者成為第一要務，丁文韜與東吳證券便結緣于此。

此時的丁文韜，履歷已頗為耀眼。畢業于老牌財經院校上海財經大學，有英國準精算師資格，曾就職于普華永道精算部、太平洋安泰人壽精算部、國金證券、華泰聯合證券，后在海通證券研究所擔任非銀金融行業首席分析師，多次獲得“新財富最佳分析師”榮譽。

“領導層期望東吳證券能進一步從區域性券商向全國性券商邁進，研究所則是向市場展示品牌影響力的最好抓手?！倍∥捻w表示。對于他本人，這也提供了從研究向管理轉型的一個機遇。

二者一拍即合，丁文韜于2015年出任東吳證券研究所所長，開始主導一系列變革。

券商研究所的核心競爭力在于人才。和很多中小型券商一樣，轉型初期的東吳證券研究所通過招攬知名分析師，快速打造影響力。其先后引入了多個研究領域的佼佼者，譬如機械行業首席分析師陳顯帆，電新行業首席曾朵紅，傳播與文化的張良衛以及醫藥生物朱國廣等。此外，2018年，資深策略首席分析師陳李加盟更添助力，東吳證券研究所的核心團隊基本組建完成，Choice數據顯示，截至2018年12月31日，東吳證券研究所共擁有分析師46人。

眾多實力派的加盟，令東吳研究很快打響名頭。2016、2017年，東吳證券連續兩年名列新財富“進步最快研究機構”。

其后三年，東吳證券研究所迎來高速發展期。2019年，其首次躋身新財富“本土最佳研究團隊”前十名，同時奪得電力設備與新能源、傳播與文化兩個行業的第二名，以及輕工和紡織服裝、機械、環保三個行業的第三名。2020年，其繼續斬獲“本土最佳研究團隊”第九名，并分別在新能源與電力設備、傳播與文化、環保三個行業獲得第二名，機械行業獲得第三名。2021年，其除了保持傳統優勢外，還在非銀金融，電力、煤氣及水等公用事業兩個行業摘得名次。2022年，榮耀依舊，東吳證券研究團隊繼續在非銀、醫藥、傳播與文化、機械、汽車與汽車零部件、新能源與電力設備、環保等領域斬獲4個第二名、2個第三名以及1個第四名。

證券業協會官網數據顯示，截至2023年4月，東吳證券研究所擁有分析師74人，行業排名第19位。

市場影響力不斷提升的同時，東吳證券的公募分倉傭金收入亦節節攀升，于2016年首次躋身行業前30名，2017年其公募分倉傭金收入首次破億。拉長時間線來看，從2015年轉型，至2021年，其傭金收入6年增長超過12倍，年均復合增速遠超行業平均。2022年在券商整體公募分倉傭金普跌的背景下，東吳證券傭金收入行業排名相較于2021年依然上升了2位。

02、主打“特色牌”，助力區域經濟高質量發展

近年，證券研究業務隨客戶群和資本市場的變化而變，如何在激烈的市場競爭中打出特色、發揮優勢，成為眾多中小研究機構轉型的關鍵。

幾乎從轉型賣方研究的同一時間開始，東吳證券研究所便確立了差異化競爭之路。

“東吳證券總部位于蘇州，研究所的發展應當立足東吳與蘇州，同當地經濟形成有效協同、服務和盤活實體經濟，服務好當地的實體經濟發展，給當地企業做貢獻?！倍∥捻w表示。

作為國內經濟最活躍的地區之一，蘇州有著相當豐富的實體經濟資源。公開數據顯示，截至2023年2月，蘇州共有境內外上市公司244家，其中A股上市公司突破200家，位列全國第五，這些公司重點聚集在電子信息、裝備制造、生物醫藥、先進材料等四大產業。丁文韜表示，針對這四大優勢產業集群，東吳證券研究所每年都會組建至少4次專題會議，廣泛邀請當地的上市公司代表、產業專家、地方政府代表以及機構投資者參加，讓市場充分了解蘇州的企業，助力本地產業“走出去”。

東吳證券將研究業務作為服務實體經濟的重要抓手，立足長三角，聯動區域經濟產業，發揮區域核心競爭力，同時搭建地方政府、上市公司、產業園區、行業協會溝通交流的平臺，提供智庫支持等。

“我們成立江蘇省行業研究智庫，為行業協會及政府提供研究領域最新的觀點，包括定制化的研究報告、一對一專題報告等?！?/p>

事實上，早在2019年，東吳證券便受聘成為江蘇資本市場行業研究智庫首批支持單位，5位分析師入選首批智庫專家名單。2022年，東吳證券和蘇州大學共建東吳資本市場研究院，旨在成為蘇州先進制造業的智庫。

東吳證券在2020年年報中寫道：“公司著力提升研究服務質量，為機構客戶、上市公司和非上市公司提供一站式金融服務平臺，并為地方政府、行業協會和監管部門提供智庫支持，為區域經濟發展出謀劃策?！?/p>

此外，由研究所主導編制的“中證蘇州創新50指數”，從蘇州電子信息、裝備制造、先進材料、生物醫藥等產業中選取50只規模較大且研發投入較高的上市公司作為樣本，以反映蘇州代表性創新企業的整體表現，加強資本市場對蘇州板塊的配置效率，提升市場對蘇州上市公司的關注度。

與蘇州當地實體產業相呼應，在研究布局上，東吳證券研究所并不一味追求全行業覆蓋，而是將有效資源優先布局到最核心的領域，牢抓優勢產業?！疤K州的優勢產業，譬如醫藥生物，我們擁近20人的團隊，電力設備及新能源、機械、汽車等行業，我們也擁有10人以上的團隊，而有些邊緣行業不會為了大而全而特地覆蓋?！倍∥捻w表示。

證券研究與產業發展是一個雙贏的過程。在丁文韜看來，分析師通過研究助推產業發展的同時，當地優勢產業的發展也為分析師成長提供了天然的土壤，可以成就分析師。東吳證券研究所目前最為核心的研究團隊，譬如生物醫藥、新能源、高端制造與互聯網等行業，正是與蘇州本地的支柱性產業高度契合。

丁文韜認為，未來研究所還將更多地考慮怎么跟當地產業特色結合，“對重點產業進行布局，可以有效串聯起當地豐富的上市公司資源、投行資源以及高凈值客戶資源”。

03、建立穩定的市場化機制，提升團隊凝聚力

在研究所品牌與特色的打造上，丁文韜認為，不應急于求成，而要久久為功。而在研究所內部形成穩定的市場化機制引領團隊前行成為重中之重。

丁文韜介紹，在研究所轉為對外服務后，無論是研究員還是銷售，收入都在一定程度上與業務考評掛鉤，從而最大程度化發揮激勵機制。

研究所的團隊考核避免單一評判標準，秉持公開、公平與公正原則，涵蓋了收入、利潤、風控、合規黨建等多項具體維度。不同于部分券商將平臺傭金考核到每個研究員，東吳證券研究所在激勵和考評方面會更多考慮長期與短期業績結合，個人與團隊利益相平衡。

同時，為了引導分析師踏實做研究，“研究所每月都會評選優秀研報，給予作者額外的獎勵，表彰勤勤懇懇做研究的分析師?！倍∥捻w表示，“券商傳統研究業務競爭激烈，研究的深度與價值成為研報的生命力所在，東吳證券研究所十分注重對于研報質量的把關?！?/p>

“我們的激勵在業內不是最高的，但能夠給予團隊成員一個明確且具備穩定性的預期。在績效制度的引導下，團隊中季度獎金落后的成員亦會自發向先進成員吸取經驗，這極大程度上提高了員工的自主積極性?！倍∥捻w表示。

在研究所的快速發展期，丁文韜希望依靠規則的力量，使得團隊成員更講求合作而非內部競爭?！拔覀冏⒅刂虚L期考核，追求專業，這是東吳證券研究所的優勢所在?！?/p>

04、打造“家園文化”，堅持研究“長期主義”

丁文韜這樣總結自身的管理經驗：“研究所建立初期，篳路藍縷，靠的是艱苦樸素的創業精神；等到發展漸成規模，規章制度的建立必不可少，團隊內部需要用規則來引領；而在發展成熟后，團隊文化的打造則成為重中之重?！?/p>

不同于追求“狼性文化”的機構，東吳證券更信奉“家園文化”?！罢w來看，東吳證券研究所像校園亦像家園，我們會定期組織跑步、游泳等運動類項目，還設有讀書社，黨建活動也非常豐富?！?/p>

在他看來，用頗為狼性的激勵機制，招攬明星分析師，會讓研究所相對注重短期業績，而這樣招來的分析師，往往并不能很好地融入團隊，流動性比較強。長期來看，高流動性可能導致團隊成員短視，不利于研究能力的沉淀。丁文韜希望，通過家園文化的打造，在研究所內營造長期主義的氛圍。

事實上，自轉型賣方研究以來，東吳證券研究所核心團隊，尤其是首席分析師，一直保持較低的流動性?！案鱾€行業都有從業時間較長的研究員，大多在6至8年以上，他們對行業的理解也會相對深刻?！?/p>

值得一提的是，東吳證券研究所內部女性分析師同樣保持著較高的比例，女性分析師占比達41.59%，不論人數占比還是專業能力在業內都可圈可點，其中獲得新財富最佳分析師的更有很大一部分是女首席，譬如電力設備與新能源行業首席曾朵紅、環保行業首席袁理、汽車與汽車零部件行業首席黃細里等，這也成為東吳研究一道靚麗的風景線，而這同樣與東吳證券研究所一貫奉行的“家園文化”息息相關。

同時，東吳證券研究所注重人才梯度的建設，在人才招聘與人才培養方面建立了完備的流程。

丁文韜表示，對于春秋季統招的實習生，研究所每兩月會組織內部答辯，答辯時主要領導均要求全程參與，每一位實習生需要經過2-3次的答辯，才會進入面試環節。此外，東吳證券研究所每年都會組織目標高校內的研報比賽，以挑選出更契合的人才。

經過層層面試入職的新人，會接受10-15節的專題技能培訓課，包括基礎的財務知識、Wind等金融工具的使用、如何撰寫研報等；同時，研究所也會專門請一些知名基金經理從買方視角進行培訓。而在日常的工作中，則主要以“老帶新”為主。

“目前，研究所在人才培養方面形成了良性循環，也搭建起了穩定的人才梯隊，內生培養成為主要的人才培養模式，”丁文韜說。

05、內部賦能，探索多元化收入模式

以研究換傭金，是賣方研究機構一直以來延續的商業模式，其中，公募基金分倉傭金是在研究所的收入中占比大多在70%以上，部分研究所甚至全部依賴公募分倉傭金。近年來，傭金見頂背景下，各家研究所開始不斷摸索新的發展模式（表1）。

東吳證券研究所亦身處券商研究轉型的大潮之中。

丁文韜表示，其多元化的收入模式正在形成?！皬难芯克杖霕嫵蓙砜?，公募分倉傭金占比在60%到70%之間，此外，保險、社保、上市公司、私募客戶、海外業務、銀行與其他一些創新渠道，包括企業戰略定制化服務、地方政府定制化服務等成為重要的收入來源。特別是來自保險資金及社?；鸬氖杖?，占比將近25%?！?/p>

在他看來，險資與社?；饘τ谘芯糠盏膶I性與及時性要求，與公募基金并沒有太大的差別，不同之處在于，公募基金追求的是極致收益，保險與社保更多追求穩健的絕對收益，二者偏好的股票類型有所區別，因此，在提供研究服務時也會產生區別。

值得一提的是，服務銀行亦是東吳證券研究所非常重要的一端?！拔覀儜撌菢I內最早專門組建銀行銷售團隊的，目前服務銀行的團隊將近10人?！倍∥捻w表示，銀行不像基金公司或者保險，能直接給研究所分倉傭金，但可以協助券商綜合展業，“譬如銀行的委外業務，可以通過合作券商來進行指定”。

提升對內服務、發揮協同效應、提供符合機構投資者多元化需求的高價值投研服務，也是不少研究所轉型的重要方向之一。

事實上，隨著中國資本市場進入高質量發展新階段，全面注冊制、新股發行方式改革以及財富管理業務發力，需要券商整體強化產品定價、風險定價與資金定價等能力，投研業務得以在投行、財富管理、戰略布局等多個方面對此深度賦能。譬如在保薦業務上，注冊制實施之后，企業上市標準更加明確，不同投行間通道功能差距縮小，如何做好后端服務，幫助企業尋找更為合適的戰略投資人、助力股票承銷等方面，券商研究大有可為。

東吳證券研究所亦在轉型之中積極謀求對內賦能。丁文韜表示，蘇州上市公司多集中于高端制造層面，近年來，越來越多的蘇州上市公司董事長為“科班出身”，其中不乏海歸博士等高學歷人才，產業壁壘正在加深，而這種改變為研究團隊賦能投行展業提供了更廣闊的空間。研究團隊作為一支專業隊伍，與新一代上市公司掌門人之間擁有越來越多的共同話題，研究所作為產業智囊團的角色日益顯著。

探索轉型之路是一個“摸著石頭過河”的過程，盡管資本市場變革為研究提供了更多可能，然而，在內部服務價值兌換機制上，各家研究所仍未有非常明確的界定，東吳證券研究所也不例外，“要量化到每一單是比較困難的，各家券商或許面臨相同的困難，”丁文韜笑稱，“當下主要靠情懷?！?/p>

盡管如此，轉型仍需繼續。丁文韜表示，東吳證券研究所會將一部分KPI向內部協同上傾斜，“大概有1/3的考核份額涉及內部協同”。同時，研究所實行對內、對外雙線管理，兩個團隊會從行政上進行劃分，招聘時也會明確對內、對外的工作職責。

這是因為，在丁文韜看來，研究所很難作為一個純粹的盈利中心存在，哪怕是市場頭部的研究所，其貢獻的利潤在券商的報表中占比也非常低?！把芯克囊饬x在于能夠提升證券公司品牌和綜合影響力，進一步推動財富管理、投行、海外等各業務條線的協同發展?！?/p>

注冊制之下，上市公司數量的增加同樣會加大研究挖掘優質資產的難度，這無疑將對研究業務提出更高的要求?！半S著市場蛋糕的變大，我們能做的事情也會更多?！?/p>

展望未來，丁文韜認為，我國進入經濟發展的關鍵轉折期和資本市場改革大時代，注冊制的全面推行，將成為資本市場深化改革承前啟后的關鍵環節，券商作為重要的中介機構，在服務新經濟發展、推進產業轉型升級等方面發揮著不可替代的重要作用。

“專業化”與“賦能實體”將成為賣方研究轉型最重要的方向?！氨O管趨嚴與資本市場的發展將對研究提出更多專業性要求，同時，研究的意義將遠不止于賺取眼前的傭金收入，未來，賦能實體，助推區域經濟高質量發展將成為研究的意義所在?！?/p>

這亦契合丁文韜最初接手時對東吳證券研究所的構想。