從資本市場注冊制改革試點，到全面落地實施的這幾年，企業上市速度加快、創投機構項目退出周期也大大縮短，募投管退全鏈條的運行效率可謂得到進一步提高。但是，改革紅利持續釋放的同時，也給一些創投機構帶來“幸福的煩惱”。

“有些醫藥類項目都還沒過臨床二期就上市了，我們可能分享不到企業發展的紅利了?！币患覍Ｗ⒂谏镝t藥領域投資的VC機構合伙人近日對記者訴說了他們在項目退出時的煩惱。實際上，今年全面注冊制正式落地實施之時，就有頭部機構創始人對記者表述過這樣的苦惱：許多企業很有可能到了二級市場才迎來爆發式的成長，創投機構如何把握退出時點、獲得更好的收益值得好好思考。

近年港股18A開閘、科創板允許未盈利企業上市，都為部分硬科技企業登陸資本市場創造了更加便捷、友好的環境。尤其是生物醫藥企業，近年頻頻將港股視為重要的上市融資之地，企業背后的投資機構也因此獲得了更為通暢的退出渠道。

包括生物醫藥、半導體/芯片在內的硬科技領域中的科創企業，往往具有發展周期長、成長速度慢的特點，七八年的發展時間不在話下，更多是長達10年及以上，因此，不少硬科技企業極有可能IPO了也還未迎來技術和成果的大爆發。而企業發展的長周期，與當下創投基金短則“3+2”，長則“5+2”的投資期限不匹配，因此，投資機構也極有可能在企業迎來爆發式增長之前，就已經退出了。

或許有人會問，企業能否不那么快上市？創投機構倘若看好企業的價值，是否可以想辦法繼續持有？事實上，即便是真正的“潛力股”，其在一級市場上的融資也受諸多因素影響，在一級市場或許不見得能繼續獲得發展所需要的資金，符合條件登陸二級市場或許是一個更好的選擇。

企業上市之后到點就得退出，看起來投資機構會錯失部分企業的發展紅利。但同樣值得深思的是，企業業務上的突破和進展，是否一定會與其在二級市場所表現出來的業績和股價成正比？有投資人卻認為不一定。理由是，無論是一級市場還是二級市場，大家都是根據企業的發展預期來進行估值的，尤其是二級市場，資金對企業有一個更長期的預期，所以即便企業當下的技術或業績沒有爆發，也不一定代表其股價上沒有表現。對于企業背后的機構投資者來說，最關心的無非還是股價表現，能否給自己的投資帶來更大的收益。

此外，一二級市場的投資邏輯和投資模型有一定的差異，影響二級市場估值的因素很多，這并非一級市場投資人所能把握的，一級市場投資人或許更需要客觀地認知到自己的能力和優勢所在，做自己能力范圍之內的事情，能賣個高點固然值得高興，但按時退出落袋為安也是一種穩穩的幸福。

事實上，跟記者交流的投資人多數認為，作為一級市場投資人，決定投資能否獲利的最核心最關鍵的環節還是在一級市場上，尤其是如今一二級市場價差縮小、甚至出現估值倒掛的環境下，企業上市也不意味著賺錢，一直持有不放從而錯過股價峰值后反向走下坡路的案例也不在少數。

甚至一些早期投資人發現，項目在一級市場上退出，收益甚至高于在二級市場上市退出。一定程度上，企業的生命周期正如一個嬰兒的成長周期，前期的發展速度往往最快，企業的估值提升也最快，反而到企業發展后期增速開始放緩。

一位早期硬科技領域的投資人曾對記者坦言，自己的機構在2015年前后就從中后期投資全面轉型到早期投資，從這些年早期投資的收益來看，確實高于此前做中后期投資所獲得的收益，更何況如今做后期投資的收益還不如當年，所以在他看來，找準一級市場的退出機會，很多時候還勝于等待企業上市退出。

時代環境變了，游戲規則也隨之生變，但為LP賺取合理的收益卻是永恒的使命，只不過，如今要完成這個使命，機構們面臨的挑戰更大、任務更艱巨，誰能及時調整好心態、姿態和打法，誰就能在新形勢下運籌帷幄、決勝千里。

校對：趙燕